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当前经济放缓压力上升。从高频数据来看，5 月经济将进一步走弱。生产面旬度钢产量、全国整车货运流量指数等数据再度落到上年同期水平之下。而从需求侧来看，30 个大中城市商品房销售面积再度下滑至上年同期水平左右，地产进一步走弱。同时水泥发运率等指标低位运行，显示基建也并不强劲。而5 月出口基数将有较为明显的回升，这会导致出口同比增速回落。因而，经济呈现供需双缩态势，基本面压力进一步上升。

物价进一步回落，工业品价格跌幅扩大。随着基本面走弱，物价也随之进一步下行。5 月商务部食品价格指数环比继续回落，意味着CPI 同比继续在低位运行，我们预计5 月同比依然在0 附近。而工业品价格跌幅进一步加大，商务部生产资料价格指数在5 月跌幅进一步加深，这主要由于工业品供给放量，但需求不足，PPI同比跌幅将进一步加深。

融资收缩，贷款、债券节奏都明显放缓，高基数下5、6 月份社融同比增速或明显回落。在1 季度信贷冲量之后，2 季度信贷节奏明显放缓。4 月信贷已经回落，而从高频数据来看，5 月信贷将进一步下滑，6 个月国股转帖票据利率从4 月的2.0%左右下行至5 月上中旬的1.6%，虽然近期小幅回升，但也仅为1.9%附近，显示5 月信贷依然偏弱，我们预计5 月新增信贷在1.45 万亿左右，同比少增4000 亿以上。不仅信贷，债券融资更是明显回落，5 月政府债券净融资不足3000 亿元，同比少增9000 亿元以上，企业债券更可能净偿还千亿以上。贷款和债券融资节奏均明显放缓，意味着信用收缩。

疲弱的基本面与放缓的融资形成宽裕的流动性，叠加存款向理财转移，驱动债市走强。疲弱的基本面与放缓的融资导致资金需求不足，银行间流动性趋于宽松。5月初以来资金价格持续低于政策利率，DR007 在1.9%附近波动，税期并未对流动性形成明显扰动。虽然市场对央行降息的预期落空，但资金价格宽松，存款向理财转移情况下，债市依然趋势性走强。市场普遍提升杠杆、拉长久期。银行间回购交易量一度创下历史新高。10 年国债也一度突破2.7%的关键位置。

对六月来说，疲弱的基本面可能带来政策发力概率上升。疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓，4 月16-24 岁失业率已经20.4%并创历史新高，并且今年有千万以上大学生毕业，因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面，地方政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。

同时，从信贷状况来看，季末节奏也存在加快可能。从2021 年中以来，信贷尚未出现过连续三个月的同比少增。疲弱的信贷往往会带来政策发力必要性增加，在信贷走弱一两个月之后，央行可能会以召开信贷形势座谈会等方式调整信贷节奏。最近几天，票据利率再度上行，到5 月26 日，6 个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.86%。虽然幅度相对有限，但现实信贷节奏存在小幅加快可能。另外，临近季末，季度信贷投放压力或有所增加，银行在6 月加大信贷投放的可能性或将上升。

信贷节奏加快将带来债市调整压力。

六月债市偏中性，季末关注债市机会。目前政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取中性策略，降低杠杆、控制久期。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6 月末关注债市机会，届时拉长久期将是更为占优的策略。

风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。

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